去杠杆背景下中央银行应该稳汇率还是保利率？

坚持目标指派原则，以利率工具调整满足经济增长目标的需要，以汇率工具调整满足物价涨幅目标的需要。

全球金融危机以来，主流的危机理论有两个。一派认为，危机前发生的债务累计引发了需求崩溃，消费倾向高的居民或国家丧失了借款来源；另一派认为，工业国家几十年的基础增长能力持续弱化，但被债务支撑型需求模式所掩盖。尽管有所差异，但全球经济学家都同意，危机后再平衡的国际经济需要去杠杆。

全球去杠杆的大背景下，发展中国家的货币当局常常面临两个冲突的问题。一是全球去杠杆导致的进出口需求下降，和本国稳增长的目标相矛盾；二是本国降息刺激经济，将可能导致本币贬值，大量资金外流，货币政策独立性受到考验。因此，去杠杆背景下，稳汇率或者保利率可能在一段时间成为发展中国家货币当局挠头的问题。

1我国面临汇率政策和利率政策的协调

货币政策框架是由货币政策最终目标、中介目标、操作目标和操作工具构成的一个有机体系。其中，操作工具是调控过程中实现预期目标的基本手段，也是传导货币政策意图的主要机制。在凯恩斯框架中，利率传导机制是最为传统也是最为重要的货币传导机制，并且在当代得到了许多理论与实证支持（Bernanke&Gertler,1995 ），Meltzer等从资产价格的角度对传统的利率传导机制进行了拓展 。在开放经济条件下，汇率也是货币政策传导的重要组成部分。

中国人民银行在实践过程中，货币政策的目标是多元化的，需要统筹考虑经济、物价、就业和国际收支多目标之间的关系，采用了数量型、价格型以及宏观审慎政策相结合的调控模式，包括公开市场操作、存款准备金、利率、再贷款、再贴现、信贷政策、窗口指导和汇率等（张晓慧，2012） 。其中，数量工具的贷款规模（“窗口指导”）、准备金率，更多影响信贷传导机制；价格工具中的存贷款基准利率、央行正逆回购利率等与利率传导机制密切相关；人民币汇率调控机制则与汇率传导机制密切相关。

当前货币政策调控框架中，数量工具尚处于中心的位置，而价格工具如利率、汇率的地位有待提高，其中有管理的浮动汇率制度实际上没有给汇率调整提供更多地空间，而基准利率不是金融机构之间的拆借利率，是直接对企业和家庭借贷资金进行直接定价。

值得关注的是，我国多元化货币政策目标与多个政策工具之间偶尔会相互冲突，违背了独立目标与独立工具的个数一致的丁伯根原则。其中，在开放经济条件下，利率工具和汇率工具相冲突常常面临“三角不可能”的冲突，需要货币政策协调利率工具和汇率工具。

一个例子是，2015年8月11日，人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，以形成连续的人民币汇率曲线。当日，中国外汇交易中心公布人民币兑美元汇率中间价报6.2298，较上一个交易日中间价下调1136个基点，为历史最大单日降幅。受此消息影响，离岸人民币汇率暴跌721基点，跌幅达1.16%。随后一段时间，汇率贬值，资金流出境外有所增加，银行间市场利率跳升，A股市场指数进一步走低。社会舆论或简单推理认为，如果央行采取加息操作，抑制资金外流，以维护人民币汇率稳定，则与宽松货币政策以刺激经济增长相违背；如果不加息放任汇率波动，则在资本开放情况下资金外流会倒逼国内利率的上升。

协调利率和汇率工具常常面临的一个问题是，两者一般不是独立的变量，在极端情况下两者走势可能截然相反。Furman&Stiglitz（1998）利用9个新兴经济体数据发现，利率飙升和本币贬值可以同时存在 。类似的，Kraay（2003）用更大样本的发达国家和发展中国家面临冲击时的利率、汇率表现，发现两者并没有系统性的相关性 。

协调利率和汇率工具的困难还在于，发展中国家基本面临“浮动恐惧” 和“原罪” 的两个问题，不得不将稳定汇率作为一个基本的目标，某种意义上引入了国际货币国家的货币政策。但另一方面，一国也希望实施独立的货币政策，利率和汇率工具必须服务于国内的经济。

在当前全球去杠杆的大背景下，两者的协调会带来更多的问题。在封闭经济条件下，基于Fisher提出的杠杆通缩螺旋，经济收缩的结果是产出和利率的螺旋式下降，最终将出现所谓的“明斯基时刻”。这种效应被Koo总结为资产负债表传播渠道 。(Eggertson&Krugman(2012),Philippon&Midrigan(2011)。)